对话农业：产能去化超预期下的困境反转(3)

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摘要：钟凯锋： 首先本轮猪周期在两方面上没有本质变化，第一它是供给周期，第二它是最淋漓尽致的人性周期。 差异点包含两方面：供给主体的变化、产能去

钟凯锋：首先本轮猪周期在两方面上没有本质变化，第一它是供给周期，第二它是最淋漓尽致的人性周期。差异点包含两方面：供给主体的变化、产能去化的驱动因素存在差别。供给主体变化方面，行业规模化养殖户的比例有所提升，存栏量在 1万头母猪以上的养殖户大约占比30％；另外在本轮猪周期中，供给主体中低效养殖户的比例大幅提升，这体现为成本方差的扩大，而成本是养殖水平最根本的表现。出清驱动因素方面，猪周期的核心是人性周期，这意味着利润是周期波动的的第一因素，但上一轮还有非洲猪瘟这个锦上添花的因素，在本轮猪周期中不存在类似因素。

第二，生猪相关股票也遵循经典周期股特征，但周期围绕价值表现，PE只是周期表现形式。我们更偏向于净资产相关估值指标，比如头均市值、PB，不论盈利高低，最终要收敛到社会的平均回报率，净资产可以更好地反应企业的实际经营能力，我们更围绕着这些指标来判断估值是否合理。

03 如何看待农产品和猪价上涨

对于国内通胀而言，猪周期是本轮CPI上行的最大动能。如果按照基准情形，生猪价格下半年明显反弹，年底触及18.0元/千克，全年均价14.6元/千克，对应的CPI全年中枢在2.1％左右，个别月高点将突破3％。首先，猪价导致的CPI波动在2022年不会是政策关注的点，不会对政策形成制约。其次，CPI的冲高中，输入性通胀风险更加值得担忧。因此在通胀角度，我们觉得稳增长的环境下，在2022年的环境里要剥离开猪价看所谓的“猪油共振”影响。

02 农业投资策略观点

方奕：周期股有一种现象，买预期的时候行情较大，买现实的时候行情较小，请问生猪板块是买预期的时候行情较大，还是买现实的时候行情较大？生猪板块是否有低PE卖出、高PE买入的周期规律？

包含两个方面，核心的核心给各位虎年荐猪，另外种植方面，关注粮安主题性机会。

方奕：目前绝大部分公司会出现现金流上的困难，导致很多投资者不愿意给生猪板块给公司一个较好的估值，对于这个问题怎么看？如果本轮需求恢复较弱，这是否会使得猪周期的斜率偏小，同时这对股价会有什么影响？

关于农产品的投资机会，我们的观点与董博的观点基调是一致的。首先在大方向上，我们定义为粮安的主题性机会，这体现为类戴维斯双击的形式。一方面是盈利端有上修的冲动，投资者更多关注一些事件性的因素，但我们认为奠定基调的不是这些因素，而是全球农产品的整体低库存以及需求在大趋势上仍处于复苏通道中。此外，农产品不只是食品，也是生物质能源，油价上涨会激发出农产品生物质能源的属性，产生额外的替代性需求拉动。这些外部事件对于边际供给和边际需求的影响是明显的，边际供给向下、边际需求向上，所以盈利端具有上升的动力。另一方面是估值端，我们认为这些外部事件都指向一个方向，即逆全球化，这意味着投资者看到的一些短期的影响其实是长期化的，可能会激发出农产品除商品属性之外的资源品属性，因此会迎来估值端的提升。

钟凯锋：我们认为核心在于生猪板块的逻辑切换。之前炒尾部（小盘）是把相关股票当作纯粹的周期股来炒，纯周期股的角度来看尾部（小盘）的改善的空间更大，股性也更好，这是它高风险特征的弹性属性的体现。过去几年市场逻辑有所转变，投资者认为行业集中度提高使得行业具有成长性，比如牧原的市占率从1％都不到现在即将提升到10％，这也是很大的空间。当然更准确地讲，不少投资者意识到了这方面投资逻辑本质在于低成本扩张，低成本带来高ROE，取代高成本的供给主体，以市占率提升方式，不断累积来创造价值。当然非瘟也是一个催化因素，它进一步放大了这种成本差异，使得过去几年生猪板块的成长性属性更加明显。

黄维驰：本轮猪周期与过往有何不同？自猪价回落以来，行业亏损幅度、现金流恶化情况如何？有哪些前瞻性的指标可以反映出行业的出清结构？

4.3.本轮猪周期的现状及与历史的差异

方奕：

使用“主题”这个词的核心原因：因为A股具体标的的风险补偿不足，我们暂时将其定义为主题性机会。A股的标的，我们梳理了一下实际受益程度可能会打一些折扣，往往会在品种匹配抑或传导路径上存在问题，同时还存在估值偏高的问题。因此在这种背景之下风险补偿不足，我们暂时将其定义为主题性的机会。自上而下角度选择一些细分受益的赛道，第一从农产品端看，一些农产品总体对外依存度较高且库存消费比目前处于低位，我们相对看好大豆、白糖、玉米。第二从生产资料的角度看，下游农产品的景气带动上游景气，从更长远的角度看是粮食安全的问题，核心看好的方向是种业。

文章来源：《农业展望》 网址: http://www.nyzwzz.cn/zonghexinwen/2022/0526/1078.html

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